6月份的零跑汽车正在上演一场分裂的剧本。
5月交付8.16万辆，创新势力单月新高；但资本并不买账——截至6月18日午盘，零跑港股报35.18港元，较去年8月高点76.3港元已跌超50%，不到一年市值蒸发超过550亿港元。
创始人朱江明两个月内自掏腰包增持超7亿港元，背后大股东Stellantis和国资一汽都在“桌上”，仍未能止住跌势。
真正的压力来自监管：6月初证监会就零跑申请向特定对象发行内资股下发措辞犀利的反馈意见，直指四大痛点——扭亏是靠真造血还是一次性因素、收入确认与大客户交易有无调节空间、募资必要性/资金用途是否合理、控制权稳不稳定。
这意味着，销量狂奔的零跑，正被迫从“冲规模”切换到“经得起审”的硬核阶段。
“性价比”利器背后的陷阱
从数据上来看，零跑2025年全年交付59.66万辆，同比翻番，营收647.3亿元，归母净利润5.4亿元，是继理想之后第二家实现年度盈利的造车新势力，这个故事曾经让市场和资本热血沸腾，也把股价推到了76.3港元的历史高点。
但仔细拆开看，裂缝一直都在。
以2026年一季报数据为例，营收108.2亿元，同比只增8%，环比Q4的210亿直接腰斩；净亏损3.9亿元（去年同期亏1.3亿，方向在恶化）；更关键的是毛利率从去年全年的14.5%骤降到9.4%，距离盈亏平衡线又远了一步。经营性现金流为负66亿元——也就是说，卖车确实在转，但血也在加速流。
汽车分析师林述成认为，零跑当下的困境源于祺“性价比基因”。
回看零跑汽车的发展历程，其起家的核心竞争力就四个字：极致性价比。“半价理想”的外号不是白叫的——C11、C10、A10这些爆款，价格锚定在12-18万区间，靠全域自研+零部件高度通用化压成本，确实俘获了多数主流家庭用户的心智。A10上市即爆款，5月单月破2万辆；依托Stellantis渠道的海外销量单月破2万台，贡献了当月增量的48.4%——海外市场近乎“凭空创造”了近1.8万辆新增量，是零跑能在国内价格战泥潭里还能往上爬的关键外挂。
但硬币的另一面是：低价走量的车型结构天然压制毛利空间。当比亚迪、吉利等巨头在10-15万区间贴身肉搏，零跑要保持“质价比”优势就只能继续加码配置、压缩利润。一季度毛利率的跳水，本质上就是价格战的滞后反噬终于体现在了报表上——销量冲得猛，但单车盈利的“含金量”在变薄。
“这也是为什么市场不再像两年前那样为月销破纪录欢呼。投资者现在问的不是‘你卖了多少’，而是‘你卖一辆赚多少、能赚多久、赚的钱是不是靠补贴和碳积分撑起来的’。证监会在反馈意见里追问‘扭亏是靠真造血还是一次性因素’，戳的就是这根软肋。”上述分析师如是说。
证监会放大镜下的“沉疴”
6月初，证监会官网挂出对零跑申请向特定对象发行内资股的反馈意见，措辞不严厉，但问法极其锋利——本质上是把零跑商业模式的每一个接缝处，都筛选了一遍。
根据公告，零跑汽车本轮拟向一汽股权及金义高新合计发行约1.35亿股内资股，认购价每股50.03元，募资总额约67.44亿元，其中约70%用于研发投入，约30%用于补充营运资金及一般公司用途。
从产业逻辑上讲，这确实是一步“好棋”——牵手一汽，有望在整车平台、供应链乃至制造体系上实现协同，而引入地方国资，则进一步夯实了其在金华的产业根基。
然而，美好的产业愿景，掩盖不了冰冷的资金账目。监管层的目光之所以在这一页停留，是因为零跑刚刚在去年8月完成了一轮内资股增发，入账约26亿元。根据公开信息，截至2025年末，这笔钱仍有相当比例趴在账上未投入使用。
这就使得新一轮融资显得格外突兀：在前次募资尚未充分“消化”的情况下，为何急切地推出规模数倍于前者的新方案？市场要求的不仅仅是“钱到哪里去”，更是“为什么现在就必须来”——这种对募资必要性的严苛拷问，并非吹毛求疵，而是对企业资源配置效率的基本把关。
面对颓势，朱江明和一致行动人傅利泉并非无动于衷。6月4日的公告显示，二人近期合计耗资约4.9亿港元，在二级市场增持1162.19万股H股，均价约41.99港元。算上此前动作，短短两个月内核心管理层已自掏腰包超7亿港元。真金白银的投入，无疑是向市场喊话“我有信心”。但信心不能只靠喊，更不能只靠买。
遗憾的是，股价的走势极为诚实。增持公告发布后，零跑港股依旧在40港元关口挣扎，较去年76.3港元的高点几近腰斩。这说明，投资者的关注点已经发生本质转移：他们不再仅仅因为老板“不减持”而安心，而是开始盯着财报里的毛利率波动、现金流状况以及关联交易细节。增持可以暂时安抚情绪，却无法解释毛利率为何从14.5%骤降至9.4%。
更深层的考验在于公司治理的透明度。随着一汽集团、Stellantis、地方产业资本等多方资源进入，股权结构和产业合作更加复杂。资源协同是机会，治理透明是前提。控制权是否稳定，关联交易是否公允，募资是否真正服务主业，中小股东权益是否得到保护，都不只是监管问题，也是企业走向成熟的必答题。
而接下来，零跑汽车毛利率能否重回12%以上、Q2-Q3能否兑现盈利指引、对监管问询的回复能否经得起数据验证，将是它能否发展下去的关键。
毕竟，卖得多只是入场券，卖得多还能持续赚钱才是下半场的竞争力。
